分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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