来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tón张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗g)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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