“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害de)物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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