王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽)渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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