《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(né黄山山体主要由什么岩石构成ng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性黄山山体主要由什么岩石构成的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会(黄山山体主要由什么岩石构成huì)上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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