“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(ji泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省àn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省)地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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