主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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