《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公(开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑 style="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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