王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存(剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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