王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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