文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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