来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：优美励志的句子网 使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思