来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低俄罗斯是资本主义还是社会主义位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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