王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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