文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qí虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴ng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进(jì虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴n)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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