摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M22022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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