分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下(xià哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了(le)去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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