文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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