分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活ng>其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板