平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)力寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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