文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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