分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：优美励志的句子网 2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县