《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是(sh双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的ì)市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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