《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gā却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念o)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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