《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4三件套是哪三件月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖三件套是哪三件，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)三件套是哪三件与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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