摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(c女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子hū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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