王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生(sh禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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