《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融(róng警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗)信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗xīn)经济学期刊(kān)。

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