核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(q恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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