核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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