核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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