核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国上尉是什么级别，上尉是连长还是营长证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重(z上尉是什么级别，上尉是连长还是营长hòng)估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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