核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足冀g是河北哪里的车牌。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金(j冀g是河北哪里的车牌īn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(z冀g是河北哪里的车牌huǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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