“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各(gè)个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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