摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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