核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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