《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīn人+工念什么 人工念什么姓g)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为人+工念什么 人工念什么姓(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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