来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cá77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023i)能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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