文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fsand可数吗还是不可数，thousand可数吗ǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年sand可数吗还是不可数，thousand可数吗出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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