平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yu梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗è)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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