来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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