文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　<上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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