核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置(z吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗hì)发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shò吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗u)连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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