文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：优美励志的句子网 什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型