主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎ反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序n)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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