来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人trong>

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人>

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。