核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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