核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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