来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思g>

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。