核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于(大冤种什么意思，大冤种是骂人吗yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2大冤种什么意思，大冤种是骂人吗>增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。